科创板第五套标准放行大模型，智谱、MiniMax回A加速

上交所昨天（6月17日）甩出了一份《发行上市审核规则适用指引第10号》，核心一句话：人工智能大模型企业，可以走科创板第五套上市标准了。

这意味着，那些还没跑出稳定营收、但烧钱烧出技术壁垒的基座模型公司，终于可以名正言顺地敲A股的门。最直接的受益者，是已经在港股挂牌、正排队"回A"的智谱和MiniMax——前者的科创板IPO辅导状态在同一天变更为"辅导验收"，节奏卡得严丝合缝。

这条新规到底放开了什么

科创板第五套标准过去这几年市场是熟的——主要画像是生物医药和集成电路公司：研发投入巨大、回报周期长、短期看不到稳定营收，但技术含金量足够硬。能用第五套上市的逻辑很简单：盈利不是硬门槛，技术和市场空间才是。

过去一年，随着科创成长层落地、"1+6"改革推进，第五套标准已经把适用范围扩到了商业航天、低空经济这些前沿赛道。这次轮到大模型，不算意外，但时点选得很关键。

指引划了几条线：

• 主营业务必须是"人工智能大模型的自主研发、模型服务或者模型应用"——这一条同时把通用基座和行业垂直模型都圈了进去；
• 行业地位要突出，在产业链中占据重要位置；
• 阶段性成果最硬的一条：申报时至少有一个大模型产品已经上线发布并实现规模化应用；
• 市场空间要大，目标市场清晰、潜在需求充足、未来成长性强。

最值得拆一下的是"规模化应用"那一条。上交所的潜台词其实是：不要求你赚钱，但你得证明你的模型是真的在被用，而不是一份发布会PPT。这条线既挡掉了纯PR型公司，又给了真正有产品落地的玩家一个绕开"营收硬指标"的通道。这个尺度，比市场原本预期的要更务实。

为什么大模型公司必须"回A"

表面看，智谱和MiniMax都已经在港股上市，按理说该有的融资通道都有。为什么还要折腾到A股？

答案得回到大模型这门生意的本质上。

这玩意儿越来越像一种重资产的战略基础设施：

• 预训练和后训练的迭代周期短，但每一轮都要烧巨量算力；
• 算力集群在持续扩容，H卡、国产卡、推理集群分别要投；
• 数据治理、安全合规体系是常态化开支；
• 顶尖人才密度卷到天花板，年薪百万只是入场券。

这些项目里没有一个是"做完就结束"的。它要求公司账上一直有大笔现金可以调度。如果按照传统A股的盈利或者稳定营收门槛，基座模型公司会被逼到一个尴尬选择：要么牺牲技术前沿性换短期利润，要么放弃境内资本市场。第五套标准放开，相当于把这道题撕了。

更现实的一层是资本结构。A股汇聚了社保基金、产业基金、地方产业资本等长期资金，对优质AI资产的认可度也更高。搭一个"A+H"的双重上市架构，等于同时握住港股的国际融资渠道和A股的本土产业资本平台。对一家要长期烧钱迭代的公司来说，这两个平台不是二选一，而是必备双引擎。

智谱和MiniMax的牌面

两家头部公司能抢到"头啖汤"，跟自身的产品节奏也对得上。

智谱这边，6月17日凌晨在海外上线并开源了 GLM-5.2。在全球百万用户参与盲测的前端开发评估系统 Code Arena 上，GLM-5.2 拿到了全球可用模型第一的成绩。这是一个真实用户投票出来的榜单，含金量比纯学术基准要高一截。智谱拟在A股募资不超过150亿元，用途明确——通用基座大模型、MaaS一站式服务平台、补充流动资金。150亿这个数字放出来，基本上就是给"算力军备竞赛"准备的弹药。

MiniMax这边，节奏更激进。5月31日刚在港交所发了"登科"公告，募资金额还没披露。技术面，近期推出的 M3 大模型用的是自研 MSA 稀疏注意力架构，在多模态、智能体、代码工程几个赛道形成了差异化壁垒。第三方评测里，M3 多项指标进了全球前列。MSA 这套架构的意义不止于跑分——稀疏注意力在长上下文和Agent场景下的推理成本能压下来一截，这是 MiniMax 押注Agent路线的工程底牌。

顺带一提，GLM 和 MiniMax M 系列在 OpenAI Hub 上都已经接入，开发者用同一个 Key 就能在 GPT、Claude、Gemini、DeepSeek、GLM、MiniMax 之间切换做对比测试，比较模型能力差异不用再各家平台来回换 SDK。

受益名单不止两家

指引落地之后，市场很快勾出一份潜在受益名单：

• 通用大模型方向：DeepSeek（深度求索）、月之暗面（Kimi）、阶跃星辰
• 行业垂类：百川智能（医疗）、面壁智能（端侧AI）

这里有个细节值得注意——指引明确把"模型应用"也纳入主营业务范围。这意味着不只是做基座的能上，做行业MaaS、做端侧、做垂直Agent的公司理论上也都有机会。当然，前提是"行业地位突出"和"规模化应用"这两条得过。

如果按照这个框架推演，接下来大概率会出现一波明显的分化：

1. 头部基座厂商抢A+H双重上市，募资规模拉到百亿量级；
2. 二线通用模型公司面临选择，要么继续烧钱冲基座，要么折叠成行业模型公司争取上市资格；
3. 垂直应用层反而可能受益——A股市场对"商业化路径清晰"的AI公司接受度天然更高。

一个更深层的变化：从"卷技术"到"卷落地"

上海财经大学的胡延平有一个判断我比较认同：两家头部公司一起"回A"，会加速生态竞争分化，以往一些团队闭门研发、重技术轻营收的发展思路难以为继。

这句话翻译成开发者能听懂的版本是：接下来一段时间，国内大模型公司会被资本市场逼着往"行业落地+商业化变现"的方向跑。基座迭代不会停，但同步推进的会是行业MaaS的标准化、垂直场景的解决方案、价值变现的明确路径。

对于做应用的开发者来说，这其实是好事：

• API价格：一级市场需要给二级市场讲增长故事，营收要么靠提价、要么靠走量，多数厂商会选后者，价格战可能继续；
• 行业模型：医疗、法律、金融、教育这些方向的专用模型会出现更激进的投入；
• MaaS基础设施：一站式服务平台会成为标配——智谱150亿募资里专门有一项是这个，可以预见接入门槛会进一步降低；
• Agent/工具链：MiniMax M3 这种稀疏注意力路线会给Agent场景的推理成本带来明显改善，长上下文应用的工程难度也会下降。

制度细节：第五套标准的硬约束

再回到指引本身，有几个工程化的细节值得开发者留意：

• "规模化应用"的认定方式没有给死，但参考过往科创板审核口径，实际付费客户数、API调用量、活跃用户、企业客户合同金额这些指标大概率会成为核心审核维度。这意味着头部模型厂商接下来一段时间一定会更卷ToB和ToC的实际使用数据。
• 指引提到"取得国家有关部门批准"——这条暗指的就是生成式人工智能服务备案。没有备案的模型上不了申报材料，这条线对部分仍在灰度阶段的产品是一个隐性约束。
• "明显技术优势"在审核里通常会要求第三方评测背书。Code Arena、SuperCLUE、C-Eval这些榜单的权重会进一步上升。

结语：决赛圈的钱袋子

从产业节奏看，大模型的竞争已经收缩到个位数玩家的"决赛圈"。这次科创板第五套标准的扩围，本质上是给这几家头部公司补一个更宽裕、更可持续的弹药库。

境外市场给估值、给国际化通道；境内市场给长期资本、给产业链协同。两边一起跑通了，国产大模型的本土资本链和供应链才有可能真正形成闭环。

短期看，受影响最直接的是智谱和MiniMax；中期看，受影响的是整个国产大模型行业的资本结构；长期看，受影响的是开发者每天在用的那个API背后的成本曲线和迭代节奏。

对开发者来说，这条新闻不必盯着"谁上市了"看——更值得关注的是接下来半年里，哪几家模型厂商会因为要冲申报而集中放大招、降价、推行业版本。那才是这条新规真正落到工作流里的样子。

参考来源

• 上交所：AI 大模型企业适用科创板第五套上市标准 - IT之家：上交所发布指引原文要点解读，包括对"规模化应用"等关键指标的明确表述。